二、建构小额证券发行注册豁免制度的必要性

小额发行豁免的主要理由在于，在发行金额不大时，公开发行的成本可能超过收益，因此，应当免于发行核准程序。^[18]小额发行豁免制度起源于美国，美国《1933年证券法》第3节（b）明确授权SEC制定小额证券发行豁免规则，SEC因此相继发布了条例A和条例D（条例D主要是其中的规则504和规则505^[19]）豁免小额发行注册，注册豁免发行的最高限额从10万美元到500万美元。^[20]别的许多国家都对小额发行给予特别豁免。^[21]为了应对小企业的IPO危机，美国2012年出台的《JOBS法案》在第401节将《1933年证券法》的第3节（b）指定为第3节（b）（1），并且增加第3节（b）（2）-（5），第3节（b）（2）-（5）明确提出该类豁免发行的强制性条件，并且授权证券交易委员会为公共利益和投资者保护在必要时采纳其他的条件或要求。^[22]为了实施《JOBS法案》和遵从基于SEC对条例A修改后的变化，SEC修改规则、采用新的表格和废除Form 2-A。SEC的基本目标是通过扩展和更新条例A，以成本更低、更加灵活的方式使公开发行的额度达到5000万美元，同时规定了投资者保护构架，促进小企业的资本形成和提高发行效率。^[23]《英国2000年金融法》在规定FSA的监管目标的同时，规定其工作内容即是制定有关规章、起草和发布准则以及制定相应的金融监管政策。FSA应坚持“良好监管的原则”，它们除了实现金融创新、金融服务业的国际化以及促进竞争等根本目标外，基本目标体现为：一是最经济和最有效地使用其监管资源；二是明确被监管机构管理层自己的责任；三是保持适度的监管负担和管制。^[24]

我国从顶层设计和企业融资需求双方面为小额证券发行注册豁免制度的生成提供了一片蓝天和丰厚的土壤，就顶层设计来说，《若干意见》明确提出，“加快完善全国中小企业股份转让系统，建立小额、便捷、灵活、多元的投融资机制”。^[25]从企业的融资需求来看，上市企业再融资条件严格、时间漫长，加之中小企业融资的高成本，缺乏民间资本与企业对接的快速融资通道，孙大午案、^[26]吴英案均给予我们一定的启示。^[27]有学者对于中小企业直接融资的困境进行分析，在直接融资中，中小企业支付的资金成本远远高于大企业，融资的高成本必然将我国多数中小企业排除在直接融资市场之外。^[28]此外，我国应该建立小额证券发行注册豁免制度，扩展中小微企业的直接融资渠道，实现民间资本与社会资金需求的对接，解决上市企业再融资和中小企业的融资难题。本书从企业融资需求、证券发行制度的配套协调和实现多层次资本市场建设目标三个方面阐述为什么我国亟待建立小额证券发行注册豁免制度。

（一）满足企业融资需求的路径

《中华人民共和国宪法》（以下简称《宪法》）第六条第二款规定：“国家在社会主义初级阶段，坚持公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度，坚持按劳分配为主体、多种分配方式并存的分配制度。”《宪法》第七条规定：“国有经济，即社会主义全民所有制经济，是国民经济中的主导力量。国家保障国有经济的巩固和发展。”根据《宪法》第六条和第七条的规定，作为我国市场经济主体的企业组织体具有以下特点：企业类型多元化和国有经济的主导地位，企业类型多元化的最突出表现是企业规模的差异化，作为国有经济代表的企业往往是大中型企业，企业规模又是决定企业能否在证券市场融资的基本条件之一，因而，中小企业在证券市场融资具有先天的劣势。以企业证券能否在证券交易所上市融资为标准划分企业类型，可以划分为上市企业和非上市企业。就该两类企业欠缺的证券融资制度来说，上市企业缺乏快速的再融资制度，非上市企业尚无可以适用的证券公开发行制度，^[29]已有的证券发行制度无法解决企业面临的该类融资问题，其原因可归结为三种情形：第一，企业融资的等待期过长，第二，企业无法满足证券发行制度设定的条件，第三，已有证券发行制度的证券发行成本高昂。这三种情形中的任一情形都可能阻碍企业的证券发行。因此，如何为企业提供充足的融资渠道，去除阻碍资金流入存在融资需求的企业的制度障碍是我国证券发行制度改革长期以来追逐的目标，我国证券发行审核制度从批准制—核准制—注册制改革，正是努力追求证券发行的市场化。放眼国际，美国早就有学者提出证券发行法律制度更好地为企业提供融资服务的观点。其观点是，注册证券是一项很困难的任务，证券交易委员会应该意识到：不管怎样，注册程序给管理者施予了更艰巨的任务。^[30]正如一个评论者指出：政府承担向投资公众提供防止欺诈、错误陈述、甚至在某些情况下的低劣判断的保护义务，州蓝天法的中心问题是服务于期望的政府功能——该功能被普遍认为，没有不适当地阻碍资金流入需要恢复和稳定发展的企业。^[31]由学者的观点可以看出，注册程序给证券发行企业施加了不必要的发行成本，政府期望的证券管理功能是不阻碍资金流入需要稳定发展的企业。此观点至少说明，证券发行注册豁免制度可以减少企业发行证券的障碍，降低企业接近资本市场融资的门槛。我国目前正在修改现行《证券法》，《中华人民共和国证券法（修订草案）》[以下简称《证券法（修订草案）》]确立了证券发行注册制，^[32]为小额证券发行注册豁免制度奠定了基础，小额证券发行注册豁免制度将是促进我国证券未上市企业和上市企业发展的重要融资制度。

1.扩充企业短缺的融资渠道，提高直接融资比重

债权融资和股权融资是企业融资的主渠道，按照我国现有的证券发行上市制度，证券市场对于中小企业证券上市的开放度有限，根据《证券法》第十条第一款的规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”《证券法》第十六条规定：公开发行公司债券，股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元；……《证券法》第五十条规定：“股份有限公司申请股票上市，应当符合下列条件：（一）股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行，（二）公司股本总额不少于人民币三千万元……”《证券法》第十条、第十六条及第五十条规定的条件表明中小企业面对的融资门槛非常高，大量中小企业在证券市场融资是遥不可及的事情。所以，从理论分析，在现行证券法律制度下，债权融资是当前中小企业融资的主要渠道。而当企业采用债权融资方式时，通常需受两方面条件的约束：一是企业需向债权人承担支付大量利息的义务，因而，债权融资方式加重了企业的融资负担。二是债权融资要求企业具有相应的信用担保能力，债权融资要求企业须具备信用担保能力或者物质担保能力。创新创业型中小企业处于初创阶段，尚未获得社会的认可，信用度较差，加之担保物匮乏，商业银行出于自身利益的考虑，中小企业很难从商业银行获得需要的贷款。因此，从实践看，债权融资也不是中小企业理想的融资方式，中小企业只有求助于证券市场的直接融资渠道。然而，如前所述，从现行证券市场的融资渠道来看，创新创业型中小企业很难达到证券发行上市标准。因而，只有针对融资企业的资金需求特点，另辟蹊径，建立小额证券发行注册豁免制度，扩充现有的证券融资渠道。小额证券发行注册豁免制度的确立可以为中小企业提供两种不同模式的融资通道，小额证券注册豁免发行和股权众筹的公开发行，^[33]形成新的中小企业股权融资市场，为我国大量的未上市中小企业提供股权融资平台，是解决我国广大未上市中小企业融资“瓶颈”的重要路径。加之已有的可上市中小企业的证券发行制度，分层的中小企业的直接融资渠道基本完善。

除广大中小企业外，我国还有大量规模较大的证券未上市企业，即使其满足现行《证券法》第十条、第十六条和第五十条规定的发行上市条件，但是因各种原因不愿适用现行《证券法》的证券发行制度发行股票并上市的，小额证券发行注册豁免制度将成为可供其选择的新的直接融资渠道。

2.小额证券发行注册豁免制度是中小企业高效融资的平台

我国大量中小企业依注册制在证券市场直接融资的现实困难：一是从中国证监会和证券交易所的工作量和现行中小企业的构成层次来看，某些中小企业依IPO注册制发行证券是遥不可及的事情，中国证监会和证券交易所无论是时间，还是财力都不可能扩及至某些中小企业。在推行IPO注册制的体制下，IPO注册审核权限转移至证券交易所，而我国的两家证券交易所，深圳证券交易所和上海证券交易所，不仅要审核企业的注册申请，而且要监督管理已上市企业股票的交易，其工作量陡增，注册申请审核的力量很少分散至某些层次的中小企业。二是从企业发行证券的实际需要来看，各项资料的准备、烦琐的审核程序和漫长的等待时间徒增小额证券发行企业的经济负担和阻碍发行的时效性，因而，注册制的证券发行适应不了中小企业“短、频、快、廉”的融资需求。但从注册制的发行成本来看，我国尚无股票发行注册制的实践例证，股票IPO的沉重负担从美国的经验可见一斑。美国拟上市公司需要在SEC注册，注册过程非常复杂，对公司申请材料的要求也很高，这一规定的出发点是保证公司信息披露的准确性和真实性，保护投资者的利益。但是对于小型公司来说，申请过程的复杂性和申请材料的完备性意味着大量的费用支出和时间成本。比如，SEC要求公司提供的申请材料中包括IPO之前3个年度的经审计的财务报告、之前5个年度的经审计的指定财务指标（Selected Financial Data，包括流动比率、资产负债率等）报告等。在上市之后，小型公司需要负担烦琐的信息披露义务，包括按照比较复杂的GAAP会计准则进行信息披露、按时披露高级管理人员薪酬的相关信息、按照萨班斯法案按时提交审计师提供的公司内控的证明报告、按照PCAOB的要求实施审计师轮换制度等。综上，小型公司为了实施IPO需要付出的太多，包括高昂的经济费用和时间成本，相比于实施IPO付出的代价，小型公司实施IPO带来的好处不大，使得小型公司通过IPO融资变得困难。^[34]美国公司实施IPO的平均费用为250万美元，而上市后为了满足合规和信息披露要求，公司每年平均付出的费用为150万美元，这些费用对于成长阶段的小型公司来说难以承受，故而导致美国小公司IPO数量急剧下降。^[35]

此外，控制IPO的规制成本也是一个重要的影响因素，SMEs的证券市场易接近性直接表明，执行控制IPO的规制框架是以保护投资者和增强市场效率为目标的证券立法。^[36]控制IPO的规制框架对于发行企业施加很大的成本，对于SMEs来讲，规制产生的成本尤其沉重，由于它们的高昂的固定成本构成。规制成本和市场不完善产生的成本的组合增加了SMEs的证券发行成本，而使较小的企业更难利用这种直接融资资源。因此，改革证券发行规制体系才能使其更好地适应SMEs的需要和特征。^[37]

小额证券发行注册豁免制度为中小企业提供了低成本、高效率的融资制度。一是降低了注册制发行证券的成本。小额证券发行注册豁免制度对于中小企业发行成本的降低主要来自两个方面：第一，降低了提供材料的成本。适用小额证券发行注册豁免制度的发行证券主体主要是处于初创阶段的中小企业，发行企业提交的登记材料以实用性和前瞻性为主，企业提供材料的范围仅限于企业最近两个会计年度的经营资料，这将大大降低发行企业申请发行证券准备材料的费用。第二，节省了发行注册的其他费用。小额发行注册豁免的证券由地方证券业协会审核登记，遵循就近原则，方便与申请发行证券的企业及时沟通，避免了注册发行的往返差旅费用，节约了证券发行的费用。二是缩短了注册登记的时间。实行证券发行注册制，注册审核权限在证券交易所，中国证监会复核后生效。证券交易所和证监会统一审核和复核大量的证券发行申请，无疑会延长核准时间，延误申请发行证券的企业的证券发行的时间，将耽误发行企业发行小额证券的时机。

3.上市公司再融资（SEO）制度的供给渠道

小额证券发行注册豁免制度除了适用于中小企业小额发行融资外，在主板、创业板上市的公司需要再融资时，也可以通过发行小额证券的方式筹集所需资金，其发售条件与中小企业的发售条件相同，而且如果小额发行注册豁免证券符合与以其他方式发行的证券的合并条件时，必须与小额证券发行注册豁免之前或之后的6个月内已发行或将发行的其他证券合并处理。当前我国上市公司再融资的法律依据是《上市公司证券发行管理办法》^[38]，其第十二条规定，向原股东配股，除符合本章第一节规定外，还应当符合三项条件，^[39]这三项条件对于上市公司配股也带来了很大限制。《上市公司证券发行管理办法》第十三条规定，向不特定对象公开募集股份，除符合本章第一节规定外，也还应当符合下列三项规定，该条第（一）项：“最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。”除却该项规定的其他条件之外，三个会计年度也是一个非常漫长的等待积累时期。从证券发行程序来说，《上市公司证券发行管理办法》第四十五条规定：“上市公司申请公开发行证券或者非公开发行新股，应当由保荐人保荐，并向中国证监会申报。”该条规定增加了上市公司发行证券的成本。我国现行《证券法》第二十四条规定：“国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门应当自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出予以核准或者不予核准的决定，发行人根据要求补充、修改发行申请文件的时间不计算在内；不予核准的，应当说明理由。”因此，在主板、创业板上市的公司，其再融资需受诸多条件的限制，符合小额证券发行注册豁免条件的上市公司，有再融资需求时，可以申请发行小额证券实现再融资。

（二）证券发行相关制度建设的需要

1.证券发行注册制为小额发行注册豁免制度奠定了基础

中国股票市场自建立以来，中国证监会便肩负监管与发展的双重目标，即中国证监会强化对股票市场的监管，其根本目标是为了促进股票市场的发展，进而促进国民经济的发展。^[40]但股票发行审批制和核准制实施的结果均是事与愿违，严重制约了股票市场的融资功能。据统计，2015年中国各类企业总数超过4000多万家，上市公司才3000多家。^[41]其中的原因有中国证监会的资源有限，造成证券发行审核的“瓶颈”，也有股票发行条件偏高，将众多企业拒之于证券市场之外，还有在股票发行核准制下，证监会的宏观政策目标偏好限制了大量企业进入证券市场。总之，股票发行核准制监管的结果与国家预期的核准制的实施效果相去甚远，股票市场融资的潜能得不到发挥。实行股票发行注册制体现了国家对于资本市场的监管目标更想发挥证券市场促进经济发展的功能，因为股票发行注册制是开拓更多的投融资渠道的制度前提。

在中共十八届三中全会《决定》的全面深化改革，健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革的号召下，我国启动股票发行注册制改革，着手修改现行的《证券法》，2015年4月20日全国人大常规委会审议的《证券法（修订草案）》第二节确立股票发行注册制。^[42]2014年5月9日国务院发布的《若干意见》已明确了资本市场发展的任务，加快建设多渠道、广覆盖、严监管、高效率的股权市场……设定了多层次资本市场的基本要求和多层次资本市场建设的时间表——到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系。多层次资本市场体系是为了发挥资本市场服务实体经济的功能，因而也鞭策股票发行注册制改革快速推进，2015年年底，我国立法机关授权国务院对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票的公开发行，调整适用《中华人民共和国证券法》关于股票公开发行核准制度的有关规定。^[43]党中央、全国人大常委会和国务院的推动股票发行注册制改革的一系列措施，为我国小额证券发行注册豁免制度和多层次资本市场的建设奠定制度基础。

实行股票发行注册制表明了国家对于股票发行制度市场化改革的决心，更加凸显证券发行监管追求促进经济发展的目标倾向。股票发行市场化改革的理论依据是：减少政府对资源的直接配置，推动资源配置依据市场规则、市场价格、市场竞争实现效益最大化和效率最大化。^[44]笔者认为，股票发行注册制将形成完全市场化的股票发行交易模式，发行人为投资者提供真实、准确、完整的企业信息，向投资者充分展示股票价值和企业前景，投资者则是证券市场的买方主体，根据获得的信息资料自行判断发行人的盈利能力和投资价值，自担投资风险。在股票发行注册制的证券发行去监管化的制度模式下，能够扩大股票市场的容量，为投资者提供更多的选择机会。证券监管机构的责任在于保证投资者得到真实、准确的信息资料，具体是指制定证券发行规则，保证发行企业充分履行信息披露义务，追究违法行为人的法律责任，通过“放活市场，严格监管的模式”提高和保护投资者利益。正如有的学者的观点，证监会应将其工作重心转移至事中和事后，着重后端监管……^[45]，股票发行注册制对于小额证券发行注册豁免制度的利好突现在以下几个方面：

第一，股票发行注册制为小额证券发行注册豁免制的建构奠定了制度基础。小额证券发行注册豁免制的建构实施必须得以证券发行注册制为前提，否则，在证券发行核准制下，小额证券发行注册豁免制度是无从产生的。小额证券发行注册豁免制是对发行数额较小的证券、免除向证监会的注册要求，该类证券的发行仍然能够满足投资者保护和证券市场安全的证券发行法律规范。因而，只有在施行证券发行注册制的前提下，才能建立小额发行注册豁免制，适用于不必要在证监会注册登记的小额证券的发行。

第二，证券发行注册制有利于更合理地配置政府的监管资源。根据《证券法（修订草案）》第二十二条的规定，公开发行股票，由证券交易所负责审核注册文件。《证券法（修订草案）》第二十三条规定，国务院证券监督管理机构自收到审核意见及注册文件之日起十日内未提出异议的，注册生效。从该两条规定可以推断出，证券发行注册制可以节约证监会发行审核的成本，包括财力和时间，证监会可以将更多的精力转移至证券发行规则的制定和完善。另外，小额发行注册豁免制度是证券发行注册制的特殊表现，实行证券发行注册制以后，证监会必然得考虑建构小额证券发行注册豁免制度，为小额证券发行注册豁免制度制定发行规则、监管规则等，这是证券发行注册制施行以后的水到渠成的自然结果。如果没有证券发行注册制，证监会的监管资源没有分配给小额证券发行注册豁免制度的制度前提。

第三，证券发行注册制激发市场活力。股票发行注册制激发市场活力的效用是广泛的，也扩及至小额证券发行注册豁免制度所涵盖的市场领域。实行小额证券发行注册豁免制度是以信息披露为中心的股票发行制度，而发行人是信息披露第一责任人，发行人、中介机构对信息披露的真实性、准确性、完整性、充分性和及时性承担法律责任。^[46]证券的发行和销售实行市场选择机制，投资者的购买行为类似于其他商品的买卖，由投资者根据企业披露的信息做出投资判断和投资选择。在以信息披露为中心的小额证券发行注册豁免制下，由于市场的选择淘汰机制的运用，发行人披露信息的隐瞒、欺诈行为终将暴露，迫使发行企业严格履行信息披露义务，从而激发投资者的热情。

证券发行注册制为确立小额证券发行注册豁免制度提供了制度前提，小额证券发行注册豁免制度与注册制的本质相同，只是小额证券发行注册豁免是有条件的豁免证监会的注册程序，以降低适用注册豁免制度的发行企业的证券发行成本，提高小额证券发行效益和效率，增加企业接近资本市场的机会，在证券市场获得更好的融资服务，更好地实现金融为实体经济服务的目标。

2.小额证券发行注册豁免制是证券发行注册制的延伸

证券发行审核制度的实施目标是监管证券发行活动，保证证券市场的融资活动公平公正，提高融资效率，促进经济发展。无论采用注册制还是注册豁免制，都是证券发行的监管手段，其根本目标是促进经济发展。经济发展不仅仅是经济增长目标的实现，还有经济协调发展、充分就业等问题，由于不同规模企业之间发展的不平衡，解决经济发展中的诸多问题，仅有大企业的发展和贡献是远远不够的，中小企业在经济发展中的作用是非常重要的。据统计，我国私营企业提供了80%以上的就业，70%以上的工业增加值，60%以上的投资总量以及50%以上的税收。^[47]因此，加大中小企业金融服务力度，促进中小企业发展也是实现经济发展目标的重要途径。美国有学者认为，如何公平对待小企业是证券法长期以来的难题，如果一个国家在资本形成方面给予大公司超过小企业的优势条件，创设补偿计划的小公司融资是必要的。^[48]我国中小企业在资本市场融资方面也存在着类似于美国的制度难题。我国正在改革股票发行审核制度，推行股票发行注册制，但是仍然只是解决具有较大规模的企业的融资问题，将不具备上市能力的中小企业排除在证券市场融资平台之外，规模偏小的企业仍然存在融资“瓶颈”。因为即使实施股票发行注册制，发行企业除了需要负担较高的信息披露成本之外，还需要承受较多的因证券注册发行产生的费用，以及因发行企业数量过多排队等待注册的时间。因为构成市场经济主体的企业类型和规模是多元的，按照企业规模划分为大中小微企业，而且企业数量是庞大的，证监会和证券交易所的监管资源是不足以分配到所有企业，多数情况下只会照顾规模较大的企业，最终获得证券发行资格的中小企业的数量非常有限，而且狭小的证券发行监管资源降低了证券发行效率，甚至延误证券发行时机。

建立小额证券发行注册豁免制度，对于发行规模不大，发行成本与融资额度相差不大时，要求发行注册已经失去发行证券的效用的小额发行适用小额证券发行注册豁免制度，豁免证监会的发行注册程序，建立与其融资特点相适应的简化的发行登记制度，以降低发行企业发行证券的成本，提高证券发行效率。因此，小额证券发行注册豁免制是注册制的延伸，因为小额发行注册豁免制与注册制均遵循公开主义（full disclosure philosophy），要求证券发行人向证券监管机构申报并按要求充分披露发行证券的企业的信息，监管机构仅就申报公开的信息进行形式审查。两者在信息披露、交易监管、法律责任追究等方面的要求极其相似，只是小额证券发行的登记主管机关、信息披露义务的要求和具体模式、主要适用对象与注册制不同，注册豁免制度适用于对证券市场秩序影响不大而又能适时满足企业融资需求的小额证券的发行，意在降低小额证券发行成本，解决的是资本市场发展目标中的广覆盖和高效率问题，为股票未上市的中小企业和上市企业的小额再融资提供融资渠道。北京大学课题组也建议《证券法》修订时，明确规定小额发行豁免制度。^[49]

小额证券发行注册豁免制度是特殊情况下注册义务的免除，其是注册制下证券发行制度应有的重要组成部分。建立小额证券发行注册豁免制度，主要是为无须进行注册的小额证券发行提供相适应的管理模式和程序，增强对其发售的法律规范，维持证券市场秩序。注册制与注册豁免制并存，形成证券发行注册制和小额发行证券注册豁免的分层化管理，使证券发行制度将覆盖更多的企业，尤其是小额证券发行注册豁免制将会覆盖大量的未上市中小企业，为其提供证券市场融资平台，解决未上市中小企业的融资难问题，促进中小企业的发展，提供就业岗位和增加税收收入，进而使国民经济的发展更加协调和平衡。

3.小额证券发行注册豁免制为股权众筹公开发行创造条件

中国证券业协会于2014年11月18日发布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》定义的股权众筹概念是，股权众筹是指通过互联网平台向大量社会公众获得少量融资，核心的概念是分散和小额。^[50]美国有学者认为，所谓众筹是一种从大量投资者处获取小额金钱的融资模式，并通过互联网等新型信息传播手段降低本会因从大量投资者处融资产生的交易成本。^[51]从众筹的概念可以看出众筹的特点，第一，众筹的投资者人数是众多的；第二，众筹的投资限额是少量的；第三，众筹通过互联网传播信息。众筹的这三个特点表明了众筹的属性——小额公开，只是众筹的信息传播手段与传统的小额发行不同。因而，中国证券业协会2014年11月18日发布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》^[52]将股权众筹界定为“非公开发行性质”，引发了学界和业界的激烈争论和批评。^[53]接下来分析我国为什么将股权众筹界定为“非公开发行性质”？

（1）我国股权众筹的出台背景——为小微企业提供快速融资通道

李克强总理在达沃斯论坛上提出并多次强调“大众创业、万众创新”的号召。^[54]中国证券业协会研拟并于2014年11月18日发布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，国务院多次提出开展互联网股权众筹融资试点。^[55]李克强总理在2015年3月5日的政府工作报告中指出，推动大众创业，万众创新，既可以扩大就业，增加居民收入，又有利于促进社会纵向流动和公平正义。2016年和2017年的政府工作报告强调持续推动“大众创业、万众创新”。^[56]但是，创业创新需要资金支持，为了给创业企业提供快速的融资通道，解决小微企业的融资需求，促进经济发展。2017年1月11日李克强主持召开的国务院常务会议，确定规范发展区域性股权市场的政策措施，拓宽中小微企业融资渠道。^[57]“大众创业、万众创新”的经济发展浪潮开启并推进我国为中小微企业提供融资通道的私募股权众筹制度的建立和发展。

（2）股权众筹的尴尬处境——现行《证券法》规定的局限

每一种法律制度的产生均起源于其经济发展的必要性，但是，由于经济基础决定上层建筑，法律制度的制定和实施总是滞后于经济发展的需要，我国的股权众筹制度与小微企业的股权融资需求之间的关系也理当如此，证券发行制度与经济发展的不同步导致现行的《证券法》无法为股权众筹提供制度保障。分析我国现行《证券法》的证券发行制度规范，《证券法》关于证券发行方式的规定有两种：公开发行和非公开发行。依据《证券法》第十条第一款的规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”也就是说，公开发行除了必须符合法律、行政法规规定的条件之外，还要经过核准，否则不得公开发行。如果将该条规定适用于中小微企业，中小微企业显然达不到现行《证券法》规定的公开发行条件，因而得不到国务院证券监督管理机构的核准。根据现行《证券法》规定的公开发行条件，股权众筹必须将发行对象限定在200人以下的特定对象，否则，股权众筹的融资者的发行行为将面临承担《证券法》法律责任的风险，^[58]擅自发行被认定为非法行为而被叫停的案例有之。^[59]也可能因触犯《中华人民共和国刑法》（以下简称《刑法》）第一百七十九条擅自发行股票、公司、企业债券罪，承担刑事责任。^[60]

再分析非公开发行制度，根据《证券法》第十条第二款规定的公开发行的情形可以推断非公开发行的情形，向累计不超过200人的特定对象发行证券为非公开发行，《证券法》第十条第三款规定：“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”由此可以推断我国《证券法》对于非公开发行的条件是：第一，向特定对象发行；第二，特定对象累计不超过200人；第三，不得以公开方式发行。按照这三个条件将股权众筹归属于非公开发行的法律依据也不够充分，我国关于证券非公开发行的制度，除了《证券法》第十条规定非公开发行的对象和宣传方式外，《上市公司证券发行管理办法》第三章规定了非公开发行股票的条件，^[61]但其适用对象是上市公司采用非公开发行方式，向特定对象发行股票的行为。^[62]关于私募的规定，目前仅有《中华人民共和国证券投资基金法》和《私募投资基金监督管理暂行办法》，但是它们是适用于证券投资基金，而不是证券法上的广义证券。因此，从严格意义来说，私募股权众筹的上位法不足。

（3）私募股权众筹运作中的问题

第一，互联网众筹平台法律地位的矛盾。股权众筹的运作模式是融资者借助互联网上的众筹平台，将其准备创办或已经创办的企业或项目信息向投资者展示，投资者通过互联网众筹平台挑选项目，并通过该平台进行投资，进而获得被投资企业或项目的股权。股权众筹的运作模式突出互联网众筹平台的地位，《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》第五条将“互联网众筹平台”的性质和定位规定为：“股权众筹平台为股权众筹投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构。”但是，根据《证券法》第一百二十二条规定：“设立证券公司，必须经国务院证券监督管理机构审查批准。未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得经营证券业务。”根据《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》，^[63]股权众筹平台应该是经过国务院证券监督管理机构审查批准，满足相应的资本、风险控制等要求的券商。目前的股权众筹融资平台显然达不到这一要求。因此，美微传媒通过淘宝网销售原始股进行股权众筹的行为被证监会于2013年3月24日认定为“非法证券活动”而停止股权众筹活动。

另外，《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》将股权众筹确定为“非公开发行性质”，与以互联网为信息传播方式的手段是矛盾的，虽然其第九条第（五）项规定：股权众筹平台不得向非实名注册用户宣传或者推介融资项目，但是，互联网众筹平台是股权众筹的信息发布平台，在互联网和电子设备非常发达的现代社会，互联网公开方式的受众广度甚或超过了公开广告的宣传和劝诱。

第二，私募股权众筹的缺陷。将股权众筹定性为“非公开发行性质”的缺陷是不言自明的：一是私募限定了股权众筹的投资者数量，投资者累计不得超过200人且为合格投资者。200人的限制和合格投资者与非合格投资者之分，将许多的投资者拒之于股权众筹之外，股权众筹的分散性特点难以体现。另外，中小投资者达不到合格投资者的标准，为股权众筹的“人数之众”又设置了一道门槛，项目所能筹集到资金数额就会受到限制。二是没有最高融资限额的规定，此规定与众筹的少量融资有矛盾的一面，只有少量融资与众多的投资者结合才能达到较高的融资金额的要求，少量融资与私募结合，由于合格投资者要求的严苛导致融资金额达不到预期的融资目标。所以，目前国内的股权众筹为了突破投资者人数限制，筹集足够的项目资金，很多零散资金以股权代持的方式汇聚在潜在投资人名下。^[64]三是融资者和投资者为股权众筹平台核实的实名注册用户，股权众筹平台不得向非实名注册用户宣传或者推介融资项目^[65]，互联网股权众筹平台发布的企业项目信息是通过互联网媒介传播信息，本质是公开发行方式，即使只向实名注册用户宣传或者推介融资项目，其他的非特定社会公众也可以通过互联网知晓项目信息。由于股权众筹的上述种种限制，导致我国的股权众筹实践扭曲了股权众筹的实质。^[66]针对“200人以下人数”，通过强制规定投资人投资额度百分比，^[67]或是将持股模式转化成“直接有限合伙企业模式”和“有限合伙+公司模式”，^[68]强行限制投资人数，导致的结果是交易客体的实质不再是“股权”。

第三，私募股权众筹的配套制度建设难以推进。《证券法》没有非公开发行的监管制度，由于私募发行监管制度的缺位，私募股权众筹的配套制度建设也难以推进。私募股权众筹的监管部门和交易场所一直处于缺位状态，《若干意见》将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系，^[69]国务院一直提倡和推动区域性股权市场的发展，2017年国务院常务会议确定规范发展区域性股权市场的政策措施，拓宽中小微企业融资渠道。^[70]《区域性股权市场监督管理试运行办法》已于2017年7月1日起施行。^[71]国务院的会议精神和中国证监会的战略部署旨在加快建立私募市场，为中小微企业的私募股权众筹融资制度建立配套制度和设施，即提供私募股权交易市场。但是，我国的私募股权众筹制度的建立和实施遭遇两方面的障碍，一则是法理的障碍，私募和众筹是一对矛盾的范畴，在前文已有论述。二则是私募发行上位法的欠缺，我国私募发行证券的监管部门和交易方式现行《证券法》都没有明确规定，虽然《证券法》第三十九条规定：“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。”但是关于其他证券没有更明确的范围、监管部门与监管规则，其他证券交易场所的申请筹建将很茫然。因而，私募股权众筹没有协调的衔接制度。

（4）私募股权众筹的理想主义因素

鉴于我国私募股权众筹的出台背景与制度局限，我国目前将股权众筹定性为“非公开发行”性质具有一定的理想主义思想：一是可以不经依法核准，因此加快股权众筹融资步伐；二是没有最高融资限额的限制，可以获取更多融资资金，充分体现了股权众筹担当的快速融资机制的使命。但是，私募与众筹是一对矛盾的范畴，私募股权众筹忽略了众筹的特点是“小额”与“分散”，众筹的“小额”适用于投资者与筹资者，筹资者的筹资额度要小，规定筹资者的筹资最高限额，根本原因在于其为中小企业提供融资服务，不规定融资限额，各类融资者都可以利用众筹融资，中小微企业将与大企业形成竞争，中小微企业依然存在融资难题。^[72]投资者的小额投资确保股权众筹的分散，同时也可以减少大额资金的挤压。私募受投资者数额的限制和没有最高限额的规定，违背了众筹的特点。正如有的学者所述，在任何特定情况下区分“公开”与“特定”（private），都应当考量用来建立区别的决定因素和寻求建立这种区别的目的。^[73]我国的私募股权众筹暴露出经济基础与上层建筑间的不同步导致股权众筹在夹缝中生存的尴尬境地。当前的经济发展形势急需为小微企业融资提供制度通道，而现行的法律制度没有为其建立融资通道创设制度空间，《证券法》的修改又需假以时日。只能利用我国非公开发行制度的空间先行先试，解决燃眉之急。因而，《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》将股权众筹界定为“非公开发行性质”，只是权宜之计。

（5）股权众筹如何回归公开发行的制度轨道

为了符合现行法律的规定，股权众筹融资采用了规避法律的迂回模式，试图满足非公开发行的标准。《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》发布以后，引发了学界和业界的激烈争论和批评。^[74]正如有的学者所指出，这种试图满足非公开发行标准的方式从法律解释的角度来看往往是不可靠的，股权众筹的实质还是属于公开发行。^[75]当私募股权众筹的理想与现实发生碰撞时，理想必须适应现实。立法机构、国务院和监管部门的态度很明朗，明确股权众筹的公开发行性质。《证券法（修订草案）》第十三条规定：“通过证券经营机构或者国务院证券监督管理机构认可的其他机构以互联网等众筹方式公开发行证券，发行人和投资者符合国务院证券监督管理机构规定的条件的，可以豁免注册或者核准。”^[76]该条规定虽然确认了股权众筹的公开发行性质，并且将股权众筹的监督管理权赋予了证监会，但是似乎对于投资者有特别要求，而公开发行证券的投资者是不受限制的。国务院的《若干政策措施的意见》明确支持互联网金融发展，引导和鼓励众筹融资平台规范发展，开展公开、小额股权众筹融资试点。^[77]中国人民银行等十部门发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》第（九）项将股权众筹定位为“通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动”，并明确“股权众筹融资业务由证监会负责监管”。^[78]当前学界、国务院和监管部门对于股权众筹的公开发行性质的意见一致，从法理上确认了股权众筹的公开发行性质。

笔者认为，股权众筹是证券公开发行，只是发行平台与一般证券公开发行不同，考虑到股权众筹的融资服务对象是中小微企业，企业的风险承受能力较弱，故而重点突出股权众筹投资者“众”的特点，以分散投资风险。只是我国现行的《证券法》没有为股权众筹公开发行的合法化地位创设空间，《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》只是为了适应经济发展需要的权宜之计。国际经验也向我们表明，小额证券发行豁免制度是股权众筹的前置条件。除了美国将小额证券发行作为股权众筹的前置条件之外，日本国会2014年5月23日通过的《金融商品交易法等部分修改法案》建立了小额证券发行豁免制度，以期能够促进众筹融资的发展，为企业提供更加灵活多样的融资渠道。^[79]

因此，我国必须通过修改《证券法》确立我国的小额证券发行注册豁免制度的地位，才能为股权众筹公开发行合法化正名。正值《证券法》修改之际，《证券法（修订草案）》第二节已经确立了股票发行注册制，为小额证券发行注册豁免制度的建立确立了前提，其第十九条第二款规定，不在交易所上市交易公开发行股票的注册条件和程序由国务院证券监督管理机构依照本节的原则另行规定。^[80]《证券法（修订草案）》第十三条和第十四条也已经认可了豁免注册，^[81]在具体的细节问题上还需要进一步磋商修改，《证券法（修订草案）》第十三条规定，以互联网众筹方式公开发行证券，应通过证券经营机构或者国务院证券监督管理机构认可的其他机构，这种发行方式或许反映了立法者的慎重态度，担心豁免注册带来的证券发行风险的增加。但同时可能限制了股权众筹的发展步伐，我国由证券经营机构经营股权众筹平台的距离还相对遥远，由证券经营机构经营股权众筹平台还将限制股权众筹的发展规模。同时，股权众筹平台的确定以为筹资者提供高效低廉的融资服务为宗旨。《证券法（修订草案）》第十四条的规定也存在类似的情况，限额证券发行也需要通过证券经营机构公开发行，其发行成本和监管成本的增加与对第十三条的分析相同。笔者认为，股权众筹和限额发行不必强求一定通过证券经营机构，只要能达到促进企业融资发展，降低融资成本，融资平台可以更灵活。因为立法的成本效益分析方法是立法时应该考虑的一个重要因素，立法中确定的监管行为可能产生的社会效益必须大于可能的社会成本，监管应该以社会净福利最大化为目标。^[82]同时，法律制度的变化也应能跟随经济脉搏的跳动，^[83]做到与时俱进。因此，修改后的《证券法》确立小额证券发行注册豁免制度，其发行的具体路径与注册制的公开发行相似，只是豁免证监会的注册审核，可以通过其他制度代替证券经营机构或国务院证券监督管理机构认可的其他机构的监督。^[84]小额证券发行注册豁免制度为股权众筹公开发行合法化铺平道路，使股权众筹通过互联网众筹平台实现股权公开融资，使股权众筹的投资者范围更加广阔，通过“众人拾柴火焰高”的理念达到股权众筹的预期融资目标，降低股权众筹融资成本，使股权众筹真正成为为中小微企业提供金融服务的快速融资通道。

（三）建立我国多层次资本市场的制度渠道

1.未上市证券发行制度的必然路径选择

证券发行制度应与一个国家的市场经济主体相适应，为不同规模和层次的企业提供证券融资机会。中小企业是一个国家市场经济主体的重要组成部分，但是大量的中小企业由于规模偏小、证券发行上市成本负担能力较弱，所以，未上市证券发行制度应成为中小企业融资的重要方式，这是从中小企业自身的条件来说明建立小额证券发行注册豁免制度的理由。就我国证券发行的监管资源来说，无论是证监会还是证券交易所的资源都无法满足所有企业的融资需要，建立分层的证券发行制度，将证券未上市企业的小额发行监管权授予自律组织，豁免证监会的注册监管，减轻监管机构的工作负担，提高小额证券发行效率，更好地满足中小企业“短、频、快、廉”的融资需求，这是建立小额证券发行注册豁免制度的理由之二。小额证券发行注册豁免制度适用于对证券市场秩序影响不大而又能适时满足企业融资需求的小额证券的发行，证券未上市的大中小企业只要符合小额证券发行注册豁免制度的发行条件，均可以通过小额证券发行注册豁免制发行证券，满足其融资需求。由此可见，小额证券发行注册豁免制度的建立将完善我国的证券发行制度体系，解决我国证券未上市企业的融资问题，使证券市场更好地为企业发展提供融资服务。

2.多层次资本市场建设目标的实现途径

多层次资本市场体系是当前资本市场改革、发展的目标，但是多层次资本市场是与证券发行制度的层次性相适应的。因此，股票发行注册制度的确立是建立多层次资本市场体系的先决条件，因为只有在股票发行注册制下，才能建立小额证券发行注册豁免制度，也才有与之相适应的多层次资本市场。《证券法》第三十九条规定：“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。”该条规定表明，我国的场外证券交易市场在法律制度上是许可的，只是证券发行制度与相关的法律法规尚不健全，证券的品种和数量的局限性限制了场外交易市场的发展。所以，我们将资本市场的发展目标与证券发行制度的构建结合，即积极稳妥推进股票发行注册制改革，加快多层次股权市场建设。多层次股权市场建设的要求是多渠道、广覆盖、严监管和高效率。多渠道是指通过多种融资方式实现企业在证券市场的融资，如小额证券发行制度、通过互联网众筹平台的股权众筹融资，当多种融资渠道建立时，相应的多层次股权市场也应势而生。广覆盖是指资本市场能为大中小微企业全面提供融资服务，严监管不是指证监会独揽监管大权，而是通过规范的发行规则、严格的信息披露等制度、法律责任的惩戒机制监管发行企业的证券发售行为和证券市场的交易活动，确保资本市场的安全。高效率是指提高发行企业的融资效率，高效率要求较为柔性的证券发行监管。例如，豁免小额证券发行的注册程序要求，可以减轻注册申报材料的准备时间、缩短发行证券排队等待的时间等。

我国现行证券交易市场的划分基本是以企业的规模为标准确定不同企业的证券发行和上市条件，我国现有的证券交易市场是主板市场、中小板市场、创业板市场和新三板市场，主板市场、中小板市场和创业板市场都是上市证券的交易，新三板市场是指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，针对的是高科技企业。我国由于缺乏未上市证券的发行制度，因而也没有未上市证券的交易市场。所以，我国的资本市场的层次单一，可以说，几乎仅有证券交易所市场，这与我国多元化的市场经济主体不相匹配，推行股票发行注册制改革，建立多层次的资本市场是我国经济体制改革的重要内容。十八届三中全会《决定》通过股票发行注册制改革推动多层次资本市场建设，股票发行注册制的意蕴包含着小额发行注册豁免制度，由于小额证券发行注册豁免制度是注册制的延伸，是对发行额度在一定范围内、不会危及经济安全和投资者利益的证券发行免除注册程序。只有实行小额证券发行注册豁免制度，新的基础层次的资本市场才有建立的前提，因为证券市场是证券的销售市场，只有当特定类型的证券发行制度存在时，才会有该类证券的交易，与之相适应的证券市场才得以建立。

如果借鉴美国的未上市证券^[85]的交易制度，可以推论我国建立未上市证券交易市场的特殊需要。例如，美国股票市场总共有5.5万多种股票，其中只有3000～4000种能在美国的各证券交易所上市，仅占股票市场总数的5.5%～7.3%。由此可见，90%以上的未上市股票只能在场外交易（OTC）市场进行交易。^[86]据统计，美国的证券融资渠道占到中小企业融资规模的一半以上。美国的纳斯达克市场凭借较低的准入门槛吸引了大量高科技型中小企业入驻，柜台交易市场主要为中小企业推出和股权转让提供了平台。^[87]当然，美国的场外交易市场产生的原因很复杂，^[88]而美国场外交易市场有两点值得借鉴，一是为广大的中小公司的股票和债券提供了交易通道和更多交易机会，二是为政府债券等提供方便的销售市场。^[89]由此可见，美国场外交易市场为其证券交易提供了非常重要的场所。

除了上述列举的美国的未上市证券的交易制度外，英国的证券市场遵循自律监管模式，英国证券市场同样是条块结合、有集中、有分散的多层次市场体系。全国性的三板市场（未上市证券市场）在英国的证券市场中，有由伦敦证券交易所创办的为中小企业进行股权融资服务的AIM，还有为更初级的中小企业融资服务的未上市公司股票交易市场（Off Exchange），简称OFEX.^[90]AIM由伦敦证券交易所创办，是伦敦证券交易所的一部分，属于正式的市场；OFEX是由在伦敦证券交易所承担做市商职能的一家家族公司创办的，属于非正式市场。OFEX与AIM非常相似，都是为中小型高成长企业进行股权融资服务的市场。但是，OFEX的市场准入门槛更低，层次更初级。2002年以前，OFEX的监管由Jenkins 公司依据英国法律和伦敦交易所的相关管理规定自己实施监管，从2002年起，由于该市场日益发展壮大，已正式纳入英国金融监管局的监管范围内。在OFEX挂牌交易的公司，通过市场的培育，可以按照相应的规则进入AIM交易。这种结构完整、功能齐备的市场体系，有力地支撑和维护了英国在国际金融市场的地位。^[91]

与我国小额证券相对应的证券交易市场主要是场外证券交易场所，场外证券交易场所是中国资本市场不可或缺的重要组成部分。由于我国地域辽阔，企业间的地域差距明显，如果将证监会和证券交易所作为全国不同层次企业同一和仅有的证券发行和交易监管机构，忽略不同层次企业证券发行和交易的制度需求，将极大地降低企业融资的效率。随着小额证券发行注册豁免制度的建立，我国将有大量的未上市证券在场外证券交易场所进行交易。因此，按照《证券法》第七条的规定，国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理，国务院证券监督管理机构的派出机构按照授权履行监督管理职责，《证券法》第七条的规定为我国证券市场的集中统一管理与分工协调奠定了基础，我国按照地域设置场外证券交易场所是符合《证券法》的规定的，场外证券交易场所作为未在证券交易所上市的证券交易机构，可以为不同地区的企业发行的小额证券的发售提供交易场所。同时，场外证券交易场所也可以为我国的政府债券、企业债券等提供交易场所。

一言以蔽之，我国股票发行注册制改革正在如火如荼地进行中，为我国小额证券发行注册豁免制度和多层次资本市场建设开创道路，小额证券发行注册豁免制度是我国多渠道融资制度和多层次资本市场建设的枢纽。股票发行注册制和小额证券发行注册豁免制度的先后确立，将丰富我国证券发行渠道，为广大企业提供全方位的融资服务，是“使小企业铺天盖地、大企业顶天立地，市场活力和社会创造力竞相迸发”的经济发展势头的形成和发展^[92]的助推器。