一、与小额证券发行相关的概念辨析

（一）小额证券与小额证券发行的界定

“小额证券”是与主板市场、创业板市场等的上市公司发行证券不受数额限制的证券相对而言，其是按发行证券规模划分的一种证券类别，其词性为专有名词。小额证券累计的最高发行额以12个月的时间期间为一个计算周期，在此期间内，发行企业发行的累计不超过规定最高限额的证券均可享受注册豁免的待遇。小额证券的最高发行限额可以随着经济发展的需要进行调整，其最高发行限额以既能满足企业的融资需要，又能达到保护投资者的目的为宜。例如，美国的条例A规定小额发行豁免的最高发行额为500万美元，2012年的《JOBS法案》授权SEC将小额豁免的最高发行额调整为5000万美元，原因是条例A的500万美元的最高发行额与企业发行小额证券的成本不相宜，致使其很少被企业用来发行小额证券，《JOBS法案》规定的5000万美元的最高发行限额以更好地满足中小企业的融资需求，增强小额发行豁免的适应性。

如果说很明确地给小额证券发行下定义，这在世界其他国家和地区也是史无前例的。在《布莱克法律词典》中，对证券发行（issue）的定义是“对某类或某系列证券同时向外要约销售的行为或过程”。^[2]美国证券法上的发行概念，实际上是一系列概念的组合，《1933年证券法》和《1934年证券交易法》只是界定了证券“发行人”（issuer），没有证券发行的定义。美国证券法律规范中与证券发行相关的概念还有出售（Sale）或推销（Sell）、要约（Offer）或要约推销（Offer to Sell ）等。按照《1933年证券法》第2节（a）（3），包括每一个销售合同，或任何为对价而出售或处分、意图或要约处分、劝诱或要约购买一个证券或证券权益的行为。英国法上有所谓“公开发行”（public offering）的概念，其规定凡在英国境内对公众进行要约出售证券即构成公开发行，而要约出售的对象可以是公众中的一部分人，包括发行人的股东或债券持有人，也包括其客户。^[3]由此可见，英美法系国家将证券发行视为证券要约销售的一系列行为过程。小额证券发行是一种行为过程，本书将小额证券发行定义为，发行企业发售享有注册豁免资格的证券的行为，小额证券发行是通过一次或连续多次的资产证券化的行为过程完成。

（二）小额证券发行与私募发行的区别

小额证券发行与私募发行都属于豁免注册的证券发行，只是小额证券发行与私募发行的要求不同。美国私募发行必须具备两个条件：（1）如果购买者全都是获许投资者（accredited investors），或者是不超过 35 人的非获许投资者（non-accredited investors）；（2）不得使用一般性劝诱或公开广告的方式进行发行或销售。^[4]

1.公开发行与非公开发行。小额发行注册豁免的证券采用公开发行方式，即向股东人数超过200人的不特定对象发行，在场外证券交易市场转让。小额发行注册豁免证券在场外证券交易市场转让符合《证券法》第三十九条的规定：“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。”

私募发行采用非公开发行方式，投资者为少数特定的单位或个人，且向特定对象发行的累计股东人数不得超过200人，《证券法》第十条第三款规定：“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”

2.发行对象的公众性与特定性。通过小额证券发行注册豁免方式发行的证券，其发行对象为不确定的普通投资者，包括机构投资者和个人，对于投资者没有特定的资质要求，发行企业通过公开宣传的形式向投资者披露发行企业的信息和投资价值。

私募发行的对象是特定的投资者，我国私募发行的对象通常有两类，一类是个人投资者，如公司老股东或发行企业的员工；另一类是机构投资者，如大的金融机构或与发行人有密切往来关系的企业等，我国私募发行对象的特定性比较稳固和典型地体现在私募投资基金的发行上。美国私募发行对象有特别要求，要求非获许投资者不超过35人，没有规定获许投资者的人数限制。

3.发行限额的不同。小额发行限额受限制，美国小额证券发行最高限额为5000万美元。私募发行的发行限额不受限制，规则506没有规定发行的额度限制。在我国正在研究中的小额发行注册豁免制度也有最高豁免限额的限制，私募发行限额不受限制。

4.证券的转售限制不同。小额注册豁免证券的转让不受时间限制。美国的小额证券和我国的小额证券转让均不受时间限制。我国的小额注册豁免证券在场外证券交易场所取得交易资格后，即可在场外证券交易市场销售。

除上市公司非公开发行股票外，我国私募发行主要包括两大类，上市公司非公开发行的股票转让有时间限制。我国对于私募基金和职工股的转让没有特别的限制，私募基金管理人可以自行销售或者委托销售机构销售私募基金，不受转让时间限制。^[5]员工持有的企业股票在限定期限届满后，只要证券在证券交易所上市，就可以直接在证券交易所出售其持有的股票。美国私募发行证券的转让受规则144和144A的约束，证券的转售受时间限制。^[6]美国《1933年证券法》要求私募发行证券的购买者在购买证券的时候不应有转让之目的（without a view to distribute），经过私募程序获得的证券非依证券法注册或获得豁免不得对外出售，并且规定发行人应当采取合理的注意确保购买人不会违反证券法将前述证券转售。

（三）小额发行注册豁免与股权众筹的辨析

如有的学者将股权众筹的概念定义为，股权众筹是指“募资者通过互联网众筹平台发布其创业企业或项目信息以吸引投资者进行投资，并以企业或项目股权作为投资者回报的融资模式”。^[7]从法源上说，众筹制度是小额发行豁免制度下的特殊制度，两者存在适用竞合，^[8]众筹制度是小额证券发行制度的时代产物，小额发行制度当为股权众筹具体规则确立的前置性条件，是股权众筹合法化并持续发展的基础和前提。正因之，美国SEC的《众筹条例》终稿在条例A+推出之后。^[9]在国内，小额证券发行制度也应成为股权众筹规则确立的前提条件，由于我国《证券法》尚未正式确立小额发行注册豁免制度，监管层面临股权众筹井喷式发展的无奈与纠结。^[10]从两种制度设置的初衷来看，股权众筹制度与小额证券发行注册豁免制度都是旨在服务中小企业，促进初创企业融资，实现创新与创业相结合，线上与线下相结合，^[11]为中小企业融资提供更多的选择。然而，其在制度管理上还是存在很大不同的，如严格界定股权众筹与小额证券发行注册豁免的不同，厘清这两种制度的内涵和外延，可以有效突出各自的规制重点。

1.融资额度不同。美国《众筹条例》规定众筹发行的额度上限为12个月内不超过100万美元，而且众筹发行与其他豁免注册的发行方式将不会被合并。^[12]小额发行的额度美国条例A的最高发行额是500万美元，条例A+的最高发行额度是5000万美元，且符合与其他豁免发行方式合并时，合并计算后的总价款为500万美元或5000万美元。我国股权众筹尚无融资额度的要求，但《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》第十四条参照《私募投资基金监督管理暂行办法》^[13]第十二条第一款引入了合格投资者制度，其内容是“私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：（一）净资产不低于1000万元的单位；（二）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。”

2.发行方式不同。小额证券的发行方式不受限制，可以进行广告和公开劝诱。股权众筹不得发行广告，但可通知投资者，指示他们通过经纪商或集资门户进行交易，劝诱购买、销售或要约购买在其网站或门户上发行或展示的证券。虽然我国对于股权众筹最初定性为私募发行，^[14]但是，近年来我国监管部门倾向于将股权众筹界定为公开发行证券行为。2015年7月18日中国人民银行等十部委发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《指导意见》）明确指出，“股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动”。^[15]证监会2015年8月3日发布的《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》再次明确了股权众筹“公开”的特征，并将通过互联网形式进行的非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为排除在《指导意见》规定的股权众筹融资范围外。^[16]

3.发行的法律依据不同。就美国而言，小额发行的法律依据是条例A、《JOBS法案》之第四章授权SEC修订的条例A+及SEC关于有限发行的实施规则。众筹的法律依据是《JOBS法案》之第三章的《众筹条例》。在国内，目前尚无小额公开发行的法律依据，众筹的法律依据是《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》。

4.投资限额的不同。小额发行注册豁免对于单个投资者的投资额度没有限制。众筹豁免的单个投资者有投资限额的规定。美国《众筹条例》对投资者进行分类管理，按照投资者的年收入或者净资产10万美元为标准划分为两个层级的投资限额：（1）如果投资者的年收入或者净资产小于10万美元，则投资限额为年收入或净资产中低者的5%与2000美元之间的高值；（2）如果投资者的年收入或者净资产均在10万美元以上（含10万美元），则投资限额为年收入或净资产中低者的10%，且不得超过10万美元。

5.转售限制的不同。小额发行注册豁免的证券没有转售限制，投资者购买以后可以根据证券市场的交易行情随机转让。股权众筹的转让受限制。《JOBS法案》规定了众筹的转售问题。SEC拟禁止众筹发行的证券在销售后一年内转售，如果要在发行后一年内转售，必须转售给证券发行人、合格投资者，或经向SEC注册后进行转售，或转售给前述购买者的家庭成员，或购买者控制的信托，为购买者近亲属利益设立的信托等。^[17]