二 中国住房金融的历史和现状

（一）住房金融原生品市场的发展历程

1.第一阶段：住房改革和住房金融业务起步阶段（1978～1987年）

1978年党的十一届三中全会之后，我国开始全面实施经济体制改革，住房制度改革是其重要组成部分。1980年4月，邓小平同志提出突破城镇住房公有制、福利制，进行住房制度改革的设想。1980年6月，我国开始进行城镇住房改革试点，国家正式准许居民拥有自己的产权住房，试行住房商品化政策，试点城市开始试行按土建成本向城镇居民全价售房，城镇居民个人可以购买房屋，也可以自建房屋，不但新房子可以出售，老房子也可以出售。1984年全国建筑业和基本建设管理体制改革座谈会召开以后，6月《国务院关于改革建筑业和基本建设管理体制若干问题的暂行规定》（〔1984〕123号）发布，提出要推行住宅商品化，大中城市都要逐步扩大商品化住宅的建设规模，建设周转资金通过建设银行贷款、企业事业单位集资等多种渠道解决。同年10月，建设银行发布《关于城市土地开发和商品房贷款问题的通知》，提出在全国范围内开展城市土地开发和商品房贷款业务，并将其作为一项主要业务进行开拓。

1985年4月，建设银行深圳分行借鉴香港住房按揭贷款的方式，向南油集团85户“人才房”发放我国第一批个人住房按揭贷款，至此我国个人住房融资业务正式产生。为了更好地推动个人购房制度改革，1987年12月，经中国人民银行批准，烟台和蚌埠成立住房储蓄银行，专营住房金融业务，同时开办商品房经营贷款和个人住房贷款业务。同月，建设银行总行发布《中国人民建设银行住宅储蓄存款和住宅借款试行办法》，在全国范围内试行开办个人住房抵押贷款业务。

2.第二阶段：住房金融体系的初步建立（1988～1997年）

1988年，国务院召开首次全国住房制度改革工作会议，发布《关于全国城镇分期分批推行住房制度改革的实施方案》（国发〔1988〕11号）。这是我国第一个住房改革总体方案，提出配套改革金融体制，调整信贷结构，除烟台、蚌埠已成立住房储蓄银行，其他城市可由当地政府委托银行设立房地产信贷部，专门办理住房生产、消费资金的筹集、融通，以及信贷结算等业务。受经济过热和通货膨胀影响，1989年下半年国家开始紧缩银根，缩减投资计划，房改方案未能全面实施，房地产业开始萧条，房地产金融业务也陷入停滞。1991年，《国务院关于继续积极稳妥地进行城镇住房制度改革的通知》（国发〔1991〕30号）发布，提出分步提租、出售公有住房、集资合作建房、发展住房金融业务等措施，继续推进住房制度改革，住房制度改革进入全面推进阶段。这是国务院文件第一次提出发展住房金融业务，开展个人购房建房储蓄和贷款业务，实行抵押信贷购房制度。1991年，建设银行、工商银行先后成立了房地产信贷部。

1993年之后，我国房地产投资出现局部过热的现象，广东、广西和海南等地出现了较为严重的房地产泡沫，给经济发展带来严重的负面影响；6月中共中央和国务院发布《关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》（中发〔1993〕6号，“国16条”），要求各地整顿金融秩序、严控信贷规模、加强房地产市场的宏观管理。1994年，政府实施收紧银根和紧缩财政支出的“双紧政策”，为进一步规范房地产金融业务发展，12月中国人民银行发布《政策性住房信贷业务管理暂行规定》（银发〔1994〕313号），规定蚌埠住房储蓄银行、烟台住房储蓄银行、建设银行、工商银行、农业银行为办理政策性住房信贷业务的指定银行，其他任何金融机构均不得吸收政策性住房资金存款和办理政策性住房信贷业务。

1995年，中国人民银行发布《商业银行自营住房贷款管理暂行规定》（银发〔1995〕220号），对商业银行个人住房贷款和住房开发贷款的借款人资格、借款利率、期限、借款金额等进行初步规范。1996年，工商银行发布《中国工商银行个人购房担保贷款管理试行办法》。1997年，中国人民银行发布我国第一个国家级个人购房抵押贷款部门规章《个人住房担保贷款管理试行办法》，试行办法对个人住房贷款对象、贷款程序、贷款期限和利率、贷款用途、抵押物的抵押及保险、贷款的偿还和回收做出了较具体的规定。随着个人住房信贷政策的出台，商业银行开始全面推行个人住房抵押贷款业务，为我国个人住房抵押贷款的发展掀开了新的一页，我国个人住房消费信贷也逐步有了政策依据。

与此同时，1991年上海借鉴新加坡住房公积金经验率先试行住房公积金制度，1992年《上海市住房制度改革实施方案》正式出台，实施“建立住房公积金、提租补贴、配房买债券、买房给优惠、建立房委会”五位一体的住房制度改革方案。上海住房公积金制度的试行开辟了新的个人住房融资渠道，不仅增加了职工购房资金，而且扩充了建房资金来源，极大缓解了当地职工住房紧张状况。在上海住房公积金制度试点成功之后，北京、天津、辽宁、黑龙江、湖北等地也陆续开始住房公积金试点。1994年在对住房公积金制度试点情况进行考察后，《国务院关于深化城镇住房制度改革的决定》（国发〔1994〕43号）颁布，决定将住房公积金制度作为房改的核心内容之一，在全国普遍建立住房公积金制度，住房公积金制度从试点阶段进入全面推行阶段。

至此，随着政策性住房储蓄银行的设立、商业银行个人住房抵押贷款制度和住房公积金制度的确立，我国个人住房融资业务体系初步建立。

3.第三阶段：住房金融业务的规范化发展（1998～2007年）

1998年5月，中国人民银行对《个人住房担保贷款管理试行办法》进行了修订，发布《个人住房贷款管理办法》，成为规范个人住房消费融资的重要保证。1998年7月，《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》（国发〔1998〕23号）下发，这是我国住房制度改革的转折点，要求1998年下半年开始停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化，建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系，发展住房金融，培育和规范住房交易市场。在发展个人住房融资方面提出扩大个人住房贷款发放范围，所有商业银行在所有城镇均可以发放个人住房贷款；调整住房公积金贷款方向，发展住房公积金贷款和商业银行贷款相结合的组合个人住房贷款；完善住房产权抵押登记制度，发展住房贷款保险。1999年3月，中国人民银行发布《关于鼓励消费贷款的若干意见》，将住房贷款占房价款比例从70%提高到80%，9月，中国人民银行将个人住房贷款的最长期限由20年调整至30年。1999年4月，国务院还出台了《住房公积金管理条例》，用于对住房公积金业务的规范管理，以法律形式规定了缴存住房公积金的职工使用住房公积金的范围、时限、权利和义务，同时明确了住房公积金贷款风险由住房公积金管理中心承担。2001年，《中国人民银行关于规范住房金融业务的通知》发布，要求金融机构规范住房金融业务，防范住房贷款风险，严格审查住房开发贷款发放条件。住房开发贷款对象应为具备房地产开发资质、信用等级较高的房地产开发企业，企业自有资金应不低于开发项目总投资的30%，且必须具备“四证”（《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》和《建设工程施工许可证》）；个人住房贷款首付比例不得低于20%，严禁发放“零首付”的个人住房贷款。2002年5月，《国务院关于进一步加强住房公积金管理的通知》对《住房公积金管理条例》进行修订，进一步扩大了住房公积金的外延，要求完善决策和管理机制、健全监督体系、规范业务管理、加大资金归集和贷款发放力度。2003年8月，《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》再一次提出加强住房公积金管理的总体要求，公积金制度进入全面改革完善阶段。

随着住房制度改革深化和住房商品化进程的加快，我国住房融资业务体系也不断规范，这些政策的实施在很大程度上促进了住房融资业务的快速发展。

4.第四阶段：住房融资体系不断调整和完善（2008年至今）

2008年美国次贷危机的蝴蝶效应引发房地产市场一度陷入萧条，交易量和价格纷纷下降，一些地方的个人住房融资业务也出现负增长现象。为应对金融危机造成的经济困境，国家放松了对利率和信贷规模的管制，2008年10月央行和银监会联合发文，决定将商业银行住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍，最低首付款比例调整为20%，个人住房公积金贷款利率相应下调0.27个百分点。这种房地产优惠政策促使房地产市场迅速回暖，也造成房地产投资日渐白热化，房价重回高位，并快速上涨。房地产泡沫化将给银行带来巨大的金融风险，为此，为抑制房价过高、投资过热的现象，2009年底至今，国家先后出台了“国四条”“国十一条”“国十条”“国五条”“新国八条”“新国五条”“9·30新政”“房住不炒”等一系列引导和调控房地产市场的政策。通过“提高首付比例”“提高二套房贷利率”“停止三套房公积金贷款”对个人住房融资业务进行调整，实行更为严格的差别化住房信贷政策，打压投机、投资性购房，支持自住需求，控制房价进一步上涨，受宏观调控政策的影响，个人住房融资业务增速逐渐放缓。

在此期间，住房公积金管理制度体系也得到不断完善。全国各地以地方性法规、政府规章、政府文件等形式，明确了住房公积金缴存、提取、使用各环节的管理制度，制定了业务操作流程，建立了包括财务制度、统计制度、岗位责任制度、档案制度、审计制度以及考核奖惩制度等内容的内部管理体系。基本形成了以《住房公积金管理条例》为主导、以地方性法规和政府规章为依据、以业务操作规范为基础的多层次制度体系。

（二）住房金融证券化市场的发展历程

1.个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）的发展历程

RMBS市场的发展可谓命运多舛，大体上经历了三个阶段。

第一阶段：2005年之前的准备阶段。20世纪90年代，美国的资产证券化快速发展，被认为是金融市场的最重要、最有生命力的金融创新之一；1995年之后，亚洲的日本、韩国等地先后引进资产证券化。中国学术界在20世纪90年代已经关注资产证券化的研究，进入21世纪后，实务界的关注点集中于不良资产证券化的处理，因为四大资产管理公司刚刚从国有银行接手大量不良资产。此时，个人住房抵押贷款并不是大家的关注重点，因为1998年才刚刚进行住房制度改革，基础资产还不具规模，RMBS也就无从谈起。2001年4月，《中华人民共和国信托法》（简称《信托法》）正式出台，为资产证券化扫除法律障碍，成为里程碑式的事件。2003年，华融不良资产信托分层证券化案例成为准资产证券化的典型。

第二阶段：2005～2012年的“石火光阴”阶段。2005年，国家开发银行的“开元”和建设银行的“建元”两只资产支持证券的发行标志着我国真正意义上资产证券化的发端。“开元”和“建元”的试点凸显了决策层的良苦用心：一是在资产选择上，典型的现金流稳定且期限错配问题突出的资产，具有示范意义；二是在发行主体上，具有国家信用背景的政策性银行和最先上市的国有银行，凸显了引导作用。“建元”是我国首个RMBS产品，此后2007年又发行一期。然而，2008年美国次贷危机的爆发影响了中国资产证券化的发展历程，使其直到2012年一直处于停滞状态。

第三阶段：2012年至今的再出发阶段。2012年，中国人民银行会同银监会和财政部出台了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，正式重启资产证券化试点。重启后由于对发起机构风险自留比例要求较高，银行积极性并不高，2013年，中国人民银行会同银监会出台了《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件》，将原来的“最低档自持规模不低于整个产品的5%”改为“最低档自持规模不低于本身档次的5%”。2014年，银监会出台简化资产证券化备案流程的相关规定，2015年，中国人民银行推动资产证券化实施注册制（见表1-2）。这一系列政策推动着住房贷款二级市场的发展，截至2018年底，RMBS在银行间市场共发行106只，总计规模9416.08亿元，存量余额7477.61亿元。

表1-2 RMBS重要政策及事件梳理

表1-2 RMBS重要政策及事件梳理-续表

2.房地产投资信托基金（REITs）的发展历程

REITs市场的同样经历了一波三折的过程，大体上也可分为三个阶段。

第一阶段：2007年之前，政策研究和海外探索阶段。2001年《信托法》《产业投资基金管理暂行办法》等法律法规的出台对REITs的发展起到一定的推动作用。2005年末，越秀集团携所辖的广州和上海7处优质物业赴港发行REITs成功，成为我国第一只真正意义上的房地产投资信托基金。REITs的海外上市点燃了国内房地产金融行业的热情，但后续政策转向，《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》等文件提高了房地产信贷和房地产信托业务门槛，国家外管局联合多部门发布的《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》也严格限制了境外公司收购内地物业，REITs进程放缓。

第二阶段：2007～2014年，政策再研究和产品破茧而出阶段。2007年“一行三会”联合成立“房地产投资基金专题研究领导小组”，推动REITs的研究工作，但受美国金融危机影响，REITs的实践工作并没有得到实质性推进。2008年12月，《国务院办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，首次在国务院层面将REITs明确为一种拓展企业融资渠道的创新融资方式。2009年，央行和银监会联合拟定了《房地产集合投资信托业务试点管理办法》，提到REITs将由两家监管机构共同监管，明确了中国REITs的产品结构、投资范围和收益分配等内容，在业务的实质上又向前迈进了一大步。2014年《中国人民银行 中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》则清晰表述，积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点。2014年5月，“中信启航专项资产管理计划”（简称“中信启航”）成功发行，虽然部分分层产品仍为债权性质，但底层资产为国内优质商业不动产资产的股权权益和经营性现金流，标志着中国通过私募方式成功实现了权益型类REITs产品的破冰。

第三阶段：2014年至今，进一步发展阶段。随着“中信启航”项目的破冰，私募“类REITs”的模式逐渐成为主流的业务模式并在交易所和银行间两个市场发展。2015年6月，“鹏华前海万科REITs”封闭式混合投资基金发行，这是目前国内首个也是唯一面向普通公众发行的大规模投资不动产对应权益的公募基金产品。2017年2月，我国首个银行间“类REITs”——“兴业皖新阅嘉一期”房地产投资信托基金发行（见图1-3）。政策方面，由于房地产政策由“轻租重售”向“租售并举”转变，REITs在多份官方文件中被提及，如《住房城乡建设部关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》和《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》提出积极支持并推动发展房地产投资信托基金（REITs），2018年证监会系统年度工作会议提出研究出台公募REITs相关业务细则，支持符合条件的住房租赁、PPP项目开展资产证券化。

图1-3 REITs在国内的发展历程

资料来源：《中金公司：REITs 大门徐徐开启》，新浪财经，2018年4月26日。

（三）中国住房金融的现状

中国住房金融20余年的发展可以用“高速”二字来概括。一级市场方面，个人住房贷款余额由1998年的0.07万亿元上升至2018年的25.75万亿元，增长了366.9倍，年均复合增长率为36.46%；房地产开发贷款余额由2004年的0.78万亿元上升至2018年的10.19万亿元，增长了12.1倍，年均复合增长率为10.20%（见表1-3）。横向比较来看，住房金融表现出三个特性。第一，与住房相关的贷款在银行体系中占主导地位，2018年，仅个人住房贷款（个贷）和房地产开发贷款（开发贷）两项占金融机构总贷款的比例就达到26.37%，如果考虑保障房建设贷款、公积金贷款、房地产企业并购贷款等其他项目，这一比例将超过35%。第二，我国的住房金融一级市场是一个以商业性贷款为主体的市场，2018年商业性贷款（仅包括个贷和开发贷）余额近36万亿元，而公积金贷款余额估计仅在万亿元级别。第三，商业性贷款中个人住房贷款又是重中之重，一方面满足了个人购房需求，另一方面对住房供给形成金融支撑。由于我国实行商品房预售制度，开发商在缴足土地出让金、“四证”齐全以及开发资金达到总投资一定比例时就可以向当地房地产管理部门申请《商品房预售许可证》，通过预售获得资金进一步开发项目。根据对房地产开发企业资金来源结构的统计，最大部分是其他资金来源，其中最主要的就是个人按揭贷款，2016年后其他资金来源所占比例超过50%（见图1-4）。

表1-3 中国主要住房金融产品情况

表1-3 中国主要住房金融产品情况-续表

二级市场方面，RMBS余额由2005年的30.17亿元上升至2018年的7477.61亿元，增长了246.8倍，年均复合增长率为19.18%；REITs余额由2014年的96.05亿元上升至2018年的730.23亿元，增长了6.6倍，年均复合增长率为66.05%。横向比较来看，RMBS已成为资产支持证券中最大的品种，占ABS的比例达到27.97%，如果以窄口径的信贷类ABS统计，这一比例高达68.35%。RMBS在二级市场具有如此重要的地位，其原因是基础资产规模庞大且银行出于集约资本使用的诉求出表动力较强。REITs所占比例不高，2018年仅为2.73%，其原因是税收和公募方面的诸多制度障碍还有待突破，但由于国家“租售并举”战略的推进，其初期发展较为迅猛。

图1-4 1998～2018年房地产开发企业资金来源结构

资料来源：WIND。