二、已有研究成果的回顾

小额证券发行制度起源于美国，美国关于小额证券发行的研究成果很多，非常系统性的研究成果主要有Louis Loss的著作《Fundamentals of Securities Regulation：2008 Supplement》[49]，Louis Loss ＆Joel Seligman的专著《Fundamentals of securities regulation》，[50]Hazen，Thomas Lee的专著《The law of securities regulation》，[51]还有其他学者的专著中有关小额证券发行的研究等，[52]也有学者专门研究关于日本小额证券发行制度的专著，[53]英国学者的专著中也有关于小额证券发行制度研究的内容。[54]除此之外，美国很多学者还以建议的形式向美国证券交易委员会提出与小额证券发行相关的理论观点，不同的建议涉及小额证券发行规范条件的不同方面。例如，关于小额证券发行人资格要求，有很多学者支持提议的发行人资格要求，[55]很多评论者明确支持最新的需履行第二层级持续报告义务的新的提议的发行人资格标准。[56]总体来说，美国小额证券发行制度的研究主要集中在以下三个方面。

1.小额证券发行的必要性

美国学者和SEC关于小额证券发行必要性的论述主要集中在以下几个方面：一是注册程序给企业带来的负担，美国早有学者呼吁证券发行法律制度更好地为企业提供融资服务的观点，其观点的核心内容是，注册证券是一项很困难的任务，SEC应该意识到：不管怎样，注册程序给管理者施予了更艰巨的任务。[57]还有评论者指出：政府承担向投资公众提供防止欺诈、错误陈述、甚至在某些情况下的低劣判断的保护义务，州蓝天法的中心问题是服务于期望的政府功能——该功能被普遍认为，没有不适当地阻碍资金流入需要恢复和稳定发展的企业。[58]寻求在多个州发行证券的发行人，跨州证券法和实用程序的不同可以引起非常重要的法律成本[59]和时间耗费，这种情况会对发行人在筹集资金时在及时性和成本效率方面的努力带来不利影响。NASAA已经启动了依据条例A发行证券的协调审查程序。[60]二是给予小企业创造融资机会。美国有学者认为，如何公平对待小企业是证券法长期以来的难题，如果一个国家在资本形成方面给予大公司超过小企业的优势条件，创设补偿计划的小公司融资是必要的。[61]

2.小额证券发行额度

小额证券发行额度关乎小额证券发行的成本与效益以及小额证券发行制度的可实施性。Louis Loss ＆Joel Seligman在他们的《Fundamentals of securities regulation》一书中，就小额证券发行额度的问题进行研究，该书指出，美国豁免小额证券发行注册，豁免注册的最高发行限额从10万美元提高到500万美元。[62] 美国SEC在修订条例A时，引进了两个层级的发行额度，征集了大量的评论者的建议，有些是针对第一层级的最高发行限额，[63]有的是针对第二层级的发行限额，[64]美国SEC对评论者的建议进行了经济分析，这种层级化的方法允许SEC根据发行规模划分监管要求，赋予发行人依据条例A筹集资金更大的灵活性，而且在每一层级规定了对于投资者的适当保护。与条例A相比，将第一层级的最高发行额度增加至2000万美元，创设第二层级的最高发行额度为5000万美元，依据发行人的发行规模，将向发行人提供了更多选择机会，同时降低了依据条例A+发行证券的固定成本与发行证券收益的比例。[65]美国SEC认为第二层级的证券发行年度最高限额将限制较大规模的发行人适用条例A+的豁免，因此将继续通过注册发行证券筹集资金的可能性更大，并且进行相应的信息披露。[66]由此可见，美国确定关于小额证券的发行额度时，考虑的因素是复杂的，需要各方面因素的综合平衡。

3.发行小额证券的主体资格

小额证券发行主体资格是发行企业适用小额证券发行豁免的前提条件，其标准的确定既应考虑证券市场的稳定，也应兼顾投资者保护。美国关于发行小额证券的发行人资格，没有明确的积极性条件要求，而是通过规则262以排除规定的方式将不适格的发行人予以剔除。[67]规则262的规定是美国SEC在征集评论者意见的基础上进行经济分析之后最终确定的小额证券发行主体资格。[68]评论者提出了很多建议，[69]尽管评论者的这些可供选择的建议能够潜在地提升资本形成与竞争，[70]但是美国SEC根据投资者保护的需要采取谨慎的态度，推迟考虑条例A修订后合格发行人类型的潜在变化而是根据条例A+的适用状况评估新的市场实践。[71]

总之，美国对于小额证券发行制度的研究起步较早，理论研究成果颇丰，而且美国小额证券发行制度的法治化程度很高，被许多国家和地区加以借鉴并结合本国的实际情况制定本国的小额证券发行制度。

就我国关于小额证券发行制度功效的认识进行分析，台湾学者陈春山已指出，证券业应从两端实现社会福祉最大化，一端培养从事国际竞争的巨型企业，另一端则以股权分散与股利分享达到全民富裕的目标。[72]因为证券市场不仅能为企业筹集巨额的发展资金，而且由于证券投资的起点很低，投资者只需投入很少资金便能从事证券投资，从而分享企业所创造的利润。此观点是从发行企业和投资者的角度观察证券业的经济效用。笔者认为，小额证券发行注册豁免制度的经济效用至少体现在两个方面：一是实现企业之间融资机会的均等化。证券发行注册制的注册登记程序耗费的资源增加了企业的证券发行成本，延长了发行的时间周期。另外，所有企业证券发行注册均集中在两大交易所，过大的注册工作量降低了证券发行的效率，延误了企业的最佳融资时机。而小额证券发行注册豁免制度从发行成本上降低了企业，尤其是中小企业的融资门槛，增加了企业在证券市场的融资机会，提高了融资效率。二是利用有限的资源最大限度地增长社会财富。根据经济分析法学派的观点认为，所有的法律制度都蕴含着一个基本目标，即效率。即是以价值较大化的方式利用有限资源并获得满足，最大限度地增长社会财富，关键是如何有效地利用有限的资源。[73]小额证券发行注册豁免制度就是在证券发行领域最有效利用有限资源，最大限度地增长社会财富的一种证券发行制度。为什么小额证券发行注册豁免制度具有此功效，美国的小额发行豁免制度为我们提供了典范和理由。在证券发行制度领域内，豁免制度产生的直接原因在于：“当对公众利益的保护过于遥远并且对其适用证券法没有实际必要时，国会关心的就是设法避开烦琐的登记程序。”[74]因而，在证券市场发育最为成熟并恪守市场自主调控的美国首先建立了证券发行豁免制度，“在投资者利益得到保护的情况下，不影响社会安全的证券发售可以减轻或免于审核”，[75]以平衡保护投资者和便利筹资者，节约了用于小额证券发行的不必要资源，提高了融资效率和效益。

借此原因，加快我国小额证券发行注册豁免制度研究是倡导和推进我国小额证券发行注册豁免制度建立的当务之急。尽管证券发行豁免制度研究在我国已经有所起步，但专门针对我国小额证券发行注册豁免的研究颇为鲜见。关于证券发行豁免制度的研究，有学者研究美国证券私募发行法律问题，对美国证券私募发行制度进行了全面、系统、深入的研究，其中有关于美国私募证券发行豁免制度的系统研究，[76]有学者全面、系统并详细深入地研究了美国证券发行注册豁免制度，提出了对我国的借鉴意义。[77]还有其他学者以美国证券发行注册豁免制度研究为题，全面归纳和论述了美国证券发行注册豁免制度的完整体系。[78]随着美国《JOBS法案》的出台，对于《JOBS法案》的评论与对我国的启示的研究论文也逐渐增多。有学者就美国小企业IPO与《JOBS法案》应对策略进行研究。[79]有学者对美国小额发行最新规则进行梳理归纳并研究了对我国的启示。[80]关于我国建立小额证券发行注册豁免制度的思想，有学者试图将小额发行豁免作为中小企业板再融资制度创新进行研究，[81]有学者认为：“在‘推进股票发行注册制改革’的大背景下，豁免制度作为证券发行制度的重要组成部分没有达到足够的重视，拟议修订中的证券法倘是以注册制为基础进行证券发行活动，注册豁免制度将是一个不容回避的问题。”[82]北京大学课题组在《证券发行法律制度完善研究》中建议修改证券法时设立小额发行豁免制度，[83]也有学者通过研究美国《JOBS法案》，提出构建我国小额证券发行审核豁免制度的建议。[84]这些研究成果表明，学者们已经致力于证券发行豁免制度的研究，随着我国证券法的注册制改革的进一步推进，将会有更多研究小额证券发行注册豁免制度的理论研究成果涌现出来，将助推小额证券发行注册豁免制度在我国的土壤环境中落地生根，开花结果。

国内学者与国外学者关于证券发行制度研究的共同点主要集中于以下方面：

1.证券发售的信息披露制度研究

信息披露制度是投资者知情权的制度保障，即正如有的学者所言，“信息本身就是力量”，公众必须依据信息行事，如果没有信息，公众便不知所措。[85]因而，世界各国将信息披露制度确立为证券法的一项重要制度，对于证券发行主体的信息披露义务在法律上都有严格规定，以保护投资者对公司信息的知情权。美国1933年和1934年的联邦证券立法的重心就是确立信息披露制度，正如L Loss教授所说：在联邦法律中信息披露是不断出现的概念，自始至终贯穿于美国的证券立法的全过程。[86]美国SEC在修改条例A时，根据评论者的建议，[87]为了使信息披露能真实准确反映小额证券发行人的业务状况，SEC为小额证券发行人规定了业务描述的具体要求。[88]国内有的学者从狭义上定义信息披露制度，认为信息披露制度是有关当事人在证券发行、上市和交易的一系列环节中，依照法律法规、证券监督管理机构的规则以及证券交易所的相关规定，按照要求以法定的方式向公众公布或向证券主管部门或自律机构提交、申报与证券发行、交易有关的信息的行为规范和活动准则。[89]

国内外学者对于证券发行信息披露研究关注的焦点：学者们非常关注信息披露的基本要求[90]和坚持法的正义原则，[91]法的正义原则应贯穿于信息披露制度中，保证信息披露的真实性、准确性、全面性和及时性，信息披露制度的宗旨在于保障投资者的知情权和监督发行主体的发行活动，实现法的正义目标，预防和惩治欺诈发行，增强投资者信心，促进筹资便利和保护投资者利益的协调，维持理想秩序。

另外，软信息也是证券发行信息研究的重要内容，因为软信息对于证券发行企业的价值和股票价值的判断具有重要的支撑作用。软信息即预测性信息，是相对于描述性信息而言，软信息是公司根据描述性信息对公司过去经营状况的记录，添加了管理层的主观评价之后，而对企业未来发展趋势和业绩及某些重大事件进行的预测。软信息的价值，在美国早已得到认可，尽管对于软信息披露的价值认识并不是一帆风顺的。[92]1978年SEC彻底转变了态度，承认公司预测性信息的披露对投资者正确评估公司潜在盈利能力的重要作用，当年专门颁布了《揭示预测经营业绩的指南》和《保护预测安全港规则》等有关规定，1979年通过规则175和规则3b-6，为发行人进行的预测性信息披露提供安全港保护。时至今日，预测性信息不但受到鼓励，而且还被认为“有助于保障投资者和公众的利益”。[93]SEC之所以认可软信息的价值，是因为预测性信息有孕育其产生、传播的供给渠道和需求市场，顺应预测性信息的发展规律有利于证券市场的稳定发展。正如“美国SEC意识到的那样，虽然在上报SEC文件中没有包括重大预测性信息，但它们仍然可以从市场中获得”。我国现有的研究成果中有对软信息价值的认识，如我们应认可预测性信息的有益价值，同时，确立对预测性信息的规范管理制度。公司的经营活动具有持续性，经营状况和经营环境具有变动性，经营的状况不仅包括了现状，也包括了潜力和风险。[94]2014年《中华人民共和国证券法》（以下简称现行《证券法》或《证券法》）第十三条规定公司公开发行新股的条件时，将“具有持续盈利能力，财务状况良好”作为一项必备条件，对于这一条件可以蕴含公司历史和未来的盈利能力和财务状况，当从公司未来发展的角度理解时，也可以被视为对预测性软信息的认可。

笔者认为，软信息是投资者渴望得到的信息，因为有潜质的中小企业具有高成长性的特征，客观、准确的软信息能帮助投资者判断企业的潜在发展能力。故要保证预测性信息的真实、准确，应使预测性信息能够适应企业未来发生的各种变化，力求预测性信息的内容与公司既存的事实具备紧密的、客观合理的逻辑关系。当然，需要进一步研究的是，软信息披露内容的范围和软信息的安全港与可诉性，只有在软信息的披露不危及企业利益和投资者利益的前提下，才允许利用软信息向社会传递企业未来发展趋势的信号。

2.证券市场管理制度的国际比较研究

每一个国家的证券市场的建立与发展的根基均不同，就建立证券市场的短期目标而言，国家之间有很大的差异，但从证券市场发展的长远目标来看，证券市场都是以为本国的企业融资服务和促进经济发展为目标。因而，每一个国家证券市场的发展过程有趋同化的倾向，在证券市场管理制度的建设中，研究其他国家的证券市场管理经验，可以达到扬长避短，加快证券市场建设的步伐。就研究方法而言，有学者把证券市场看作一个有机系统，从系统论的观点进行比较研究，旨在为完善我国证券市场管理制度提供经验。[95]笔者认为，系统论的方法从纵向来说，覆盖了证券发售的全过程，有利于我国小额证券发售制度目标的实现。例如，从证券立法管理制度、证券发行管理制度、证券交易管理制度，证券市场信息披露制度，证券交易所自律管理制度的比较研究，[96]为我国证券市场的建立提供了很好的示范作用。从系统论方法的横向角度来看，有学者重点研究比较美、英、日三个国家的证券市场管理制度的各自特点，同时也对德国、法国、加拿大、澳大利亚、新加坡、韩国等国进行比较研究，[97]这种横向比较的研究方法可以凸显每一个国家的证券市场管理制度产生的根源和制度特长，有利于进行比较借鉴。用系统论的方法进行比较研究，是一种非常有价值的研究方法，只是囿于文章的篇幅，每一个国家的证券市场管理制度的侧重点不易突出，问题研究不够深入。因此，应更加注意突出每一国证券市场管理制度单项问题的研究，如美国的小额证券发行制度、日本的证券交易市场的特殊板块等，供我国参考和借鉴。

就中美两国的证券市场管理制度进行比较研究，学者们选择证券市场管理体制和股票市场发展格局两个方面。就证券市场管理体制研究来说，集中型管理体制、自律型管理体制和中间型管理体制是学者对证券市场管理体制的基本分类。[98]就美国与我国的证券市场管理体制的归类来说，二者都属于集中型管理体制，区别在于美国实行证券发行的分级管理，形成联邦和州的分级监管，监管格局是金字塔式的，我国股票市场由中国证监会集中统一监管。[99]因而，我国证券发行监管格局单一，限制了证券发行柔性监管的效用，监管强度超出了某些企业的监管需求强度。我国当前的证券市场监管模式不能适应证券市场发展的需要，即在保持证券法制统一的前提下，形成层级化的证券管理制度，充分发挥自律组织监管的市场意识。本书在构建小额证券发行监管程序时尽力彰显了这一观点。

中美股票市场发展格局的比较研究是学者们的另一种研究视角，将股票市场发展格局分为发行市场格局和交易市场格局。美国股票发行注册制体现的是市场主导的以投资者具备真实的判断能力为假设的理念，股票发行制度充分运用市场选择机制，从而强化发行主体的市场意识。我国股票发行核准制是以维护公共利益和社会经济安全为本位，然而，核准制的股票发行制度抑制了证券市场的活力，我国的股票发行理念已逐步发生转变，正在推进股票发行注册制改革。就股票交易市场而言，美国的证券交易所包括场外市场、地方性柜台交易和私募股票交易，足见美国证券交易市场的多样性，我国除了股份代办转让系统外，几乎只有交易所市场，中国股票市场的层次显得非常单一。[100]中美股票交易市场格局的差异，更加突显我国股票交易市场层次的不齐备，不能为发行企业和投资者提供充足的融资与投资平台，足以说明大力发展多层次资本市场的必要性。

通过上述对于小额证券发行制度理论研究成果的梳理，国内关于小额证券发行制度研究的成果与美国相比存在很大的差距，我国正在进行证券发行制度顶层设计的改革，我国的证券市场监管机制需要从监管体制、发行制度和交易制度全面进行研究改革，证券发行制度改革贯彻的基本理念是：坚持使市场在资源配置中起决定性作用，更好地发挥政府作用。因而，正如前文证监会原主席尚福林提出“自律、规范”的方针，[101]以股票发行注册制的建立为前提，建构小额证券发行注册豁免制度，以补齐我国证券发行制度的罅隙为投融资双方更充分地利用资源提供更多的机会。在小额证券发行和交易制度中增强自律组织的监管功能，提高发行效率，加强对发行企业的市场淘汰机制，增强小额证券发行企业的市场意识，提高其信息披露的透明度，为社会各界更好地监督发行企业奠定基础，增进小额证券发行制度实施的经济效用和社会效益。

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